瑞士油价_瑞银油价2019

1.瑞银是怎么通过中石油股票敛财的?

2.银行股发力道指尾盘收涨，电视直播接受疫苗注射

3.印度尼西亚 通货膨胀 急！！

瑞银是怎么通过中石油股票敛财的?

瑞银联手机构作局敛财 发审委员称中石油应反思

瑞银敛财中石油

被国际大行广誉为亚洲最赚钱公司的中国石油（601857.SZ）A股回归，终以“让人不愉快”的方式落定！

市场公开数据显示，在2007年11月5日——12月20日的34个交易日内，中国石油股价累计下跌37.24%，共计1767 亿资金深套其中。

一位证监会发审委委员表示，中国石油把所有投资人套牢如此惨重，发行人和主承销商应该对此反思，反思一下发行稳定市价责任是如何履行的。

与持有中国石油国内投资者惨淡度日形成鲜明反差的是，瑞银集团（UBS AG）却利用中国石油A股发行赚得盆满钵满。

不仅其旗下的瑞银证券作为联合主承销商，能从高达5.56亿元的发行费用中分得不小的一杯羹，而且UBS AG 100%控股的资产管理公司、金融服务公司等10多家机构，早在中国石油A股招股说明书正式公布前就已联合潜伏中国石油股份（0857.HK）中，于A股上市发行前后依次采用收集、拉升、减持、沽空手法，通过影响中国石油H股正股及相关权证价格大获其利。

有业内人士指出， UBS AG控制的机构不应该在瑞银证券担任主承销商期间介入中国石油H股，因为这些机构和瑞银证券是一致行动人，存在内幕交易嫌疑，而这些机构在香港市场中国石油股份（0857.HK）的操作手法已涉嫌市场操纵。

中国石油于12月24日迎来其上市后最大力度的反弹——股价劲升4.65%，收报31.96元， 但这不能给中国石油A股二级市场深度套牢的投资者带来丝毫安慰。

掘金魅影

中国石油回归A股不仅是投资银行发行承销的盛事，而且给中国石油H股带来巨大的投资机遇。

然而令人感到震惊的是，在国际资本大鳄纵横博弈中国石油股份的阵营中，却能发现瑞银集团频繁游走其间。

香港交易所公开发布的上市公司股东权益披露信息显示，9月26日，UBS AG 账户首次买中国石油股份（0857.HK）11.09亿股，占已发行股本的比例为5.26%。

瑞银集团进出中国石油股份之所以引人注目，完全因为由瑞银集团实际控制的瑞银证券在这段时间担任中国石油A股发行的联合主承销商，瑞银证券具有接触中国石油A股发行内幕的天然便利条件。瑞银集团藉此敏感之际在香港市场持续大幅增持中国石油H股的动机与这一行为的合法性发人深思。

上海某证券公司保荐代表人告诉记者，按照中国证监会规定，主承销商母公司及其母公司控股的附属公司属于利益关联方，这些机构在上市公司股票发行前6个月内，有规避内幕交易嫌疑的义务。

香港博大证券经纪业务一位高级客户经理表示，“虽然UBS AG名义上有很多中国石油H股股份，但这并不一定真的属于瑞银集团的。因为瑞银集团在全球范围内有大量的经纪业务客户，瑞银集团不能以瑞银证券担任中国石油A股主承销商的理由劝阻客户买入。”

该客户经理的弦外之音是，谁要说瑞银集团利用关联公司接近中国石油A股发行内幕便利在香港市场上牟利，必须对UBS AG账户上的股票性质进行进一步甄别。

然而，香港交易所披露的中国石油股份（0857.HK）的股东权益资料显示，在UBS AG名义下的股票虽然部分属于瑞银美国证券、瑞银澳大利亚证券经纪业务席位持有，但这两个席位最有可能是客户委托买入的股票数量仅占瑞银集团名义持有总数的0.62%，超过99%的中国石油H股为瑞银集团100%控制的资产或财富管理公司、金融服务顾问公司以及以其它组织形式存在的投资机构持有。

这些机构分布于英国、美国、奥地利、瑞士、新加坡、香港等国家和地区，成为瑞银集团从全球市场各个角落向中国石油股份发起进攻的核心精锐，而在这些核心精锐中，尤以瑞银全球资产管理新加坡公司、瑞银全球资产管理香港公司实力雄厚，分别持有11686000股和11708000股，而瑞银全球资产管理新加坡公司又是中国证监会审批境外合格机构投资者（QFII），拥有2亿美元的投资额度。

至此，由UBS AG控股的各类机构从世界各地同时进驻中国石油股份。而此时，中国石油甚至连A股公开发行招股意向书都还没有公布。

香港交易所对UBS AG持有中国石油H股权益披露的理由是，UBS AG持股比例首次达到5%以上，上述股权取得方式包括买卖、馈赠及分步骤获取。换言之，9月26日披露的股权信息未必就是全部在这一天买入的，有可能买入的时间会更早。

深圳某证券公司投资银行业务负责人指出，中国石油A股上市前，UBS AG旗下的各类机构与联合主承销商瑞银证券存在着关联关系，尤其是各类资产管理公司、金融服务或顾问公司，由于全部是UBS AG100%控股，加之业务性质不属于经纪业务，与瑞银证券同属利益一致行动人。

一位中国证监会发审委委员就“上市公司股票发行时主承销商独立性问题”向记者表示，发审委的审查重点是上市公司发行项目的财务规范，至于主承销商的独立性审核基本上实行“好人举手”制度，只要求主承销商声明保证自己及有关利益关联方没有利用内幕信息不当牟利即可。只有对涉及资产重组类型的项目，才会在二级市场上关注相关品种股价是否已因内幕消息外泄发生异动，并关注利益关联方是否从中牟利。

“UBS AG控制的机构在中国石油A股发行上市前介入中石油港股显然是不合适的，除了证券公司账户买入中国石油港股可以用客户指令解释清楚，资产管理公司、金融服务公司则很难摆脱利用内幕信息牟利的嫌疑，因为这些机构属于事实上的一致行动人，再好的防火墙都无法有效防止相关内幕信息的外泄。”该发审委委员进一步补充道。

前述保荐代表人告诉记者，中国石油A股发行对其H股来说相当于二次增发融资，只不过是在两个不同市场上运作而已。国内证券公司做上市公司增发融资主承销商期间，公司内部的自营部门或者资产管理部门是绝对不允许在二级市场上买卖相应公司股票的。如果在此期间，主承销商的大股东或大股东控股的附属公司在二级市场上进行同等证券的买卖交易，其所得收入要被罚没，归相关上市公司所有。

“UBS的做法或许符合香港市场监管法律的要求，但是瑞银证券作为中国石油A股的主承销商，不能用所谓的国际惯例来替代国内监管制度的要求。这对国内证券公司来说是不公平的。”该保荐代表人如此评述。

据了解，UBS AG的内部防火墙制度执行记录并不是一点历史污点都没有。2005年7月13日，美国证券交易委员在对瑞银美国证券公司（UBS Securities LLC）1999年7月1日——2001年6月30日期间的研究、投资银行及经纪业务零售业务合规检查发现，有证据表明瑞银美国证券公司已从事了与独立研究分析利益相冲突的活动，最终被处罚210万美元。

联手作局

荷兰银行亚洲主管黄集蔚于11月2日接受记者采访时曾坚定断言，“中石油H股股价在巴菲特减持期间一路上涨，在很大程度上跟一些与国内关系密切的资金为中石油A股回归造势有关。20港元的目标价位已经实现，买入资金使命已经完成，中石油未来的上涨动力应该有限。”

自11月2日之后中国石油股价节节下跌的走势证明，黄集蔚所言绝非空穴来风，更令人对UBS AG 控制的机构及其他国际大行买入中国石油H股的动机产生怀疑。

9月26日——10月12日间，瑞银新加坡资产管理公司持有中国石油股份的数量从11686000 股增至12926000股；瑞银香港资产管理公司持股数量从11708000股上升至13802000股；同一时段内，中国石油股份股价从13.80港元迅速飙升至20港元，累计升幅达到32%。

11月20日， UBS AG控股的机构们继续增持中国石油H股，大举买入3.28亿股H股，持股比例从4.81%增至6.24%。与此同时，瑞银将中国石油股份的评级从中性上调至买入。其投资评级上调的理由是：在A股首次公开募股及巴菲特退出后，股东结构发生变化；母公司可能注入对政治因素敏感的石油资产，例如，位于苏丹的大约500万桶可采石油储量，目标价位由12港元升至17.6港元。

《香港证券及期货监察委员会持牌人或注册人操守准则》（下称准则）规定，分析员就某上市公司的投资研究发出30日内及就某上市公司研究后的3个交易日内，分析员或其有关联者不应交易和买卖涉及其评论的上市公司的任何证券。

此外，准则还规定，在公开发售中担任经理人、保荐人或包销商的商号，不应在以下任何期间内的任何时间，发出涵盖某上市公司的任何投资研究：（1）如该宗发售属首次招股，则有关期间为紧接该等证券定价后的40天；（2）如属第二次公开发售，则有关期间为紧接该等证券定价后的10天。

中国石油发行A股，对其H股来说相当于在另外一个市场的第二次发售，中国石油A股发行数量和价格确定时间为10月29日，离瑞银发布买入投资评级报告这天尚不足10个交易日。

耐人寻味的是，在瑞银发布买入投资评级报告后不久，UBS AG账户自11月29日大举减持，持股比例从11月20日的6.42%降至5.87%，12月17日,UBS AG的持股比例继续降至5.16%。

而就在UBS AG 账户股票持续减持期间，瑞银研究报告继续唱多中石油H股。

12月4日，瑞银建议趁国际油价调整时买入中国石油（0857.HK）。

但令人遗憾的是，瑞银对中国石油股份调级变动并没能改变UBS AG控制机构的抛售决心，中国石油股份的股价一路走低 。

跨域监管难题

招商证券一位投行人士说：“UBS 明显利用两个市场监管框架的差异进行套利交易，随着国内市场的开放，国际大行在国外可资利用的各种令人眼花缭乱的操作手段将会在国内上演，也许中国石油A股回归就是国际大行今后在国内运作策略的一次境外路演！”

“尽管红筹回归和先A后H股发行模式的普及，使得中国内地股市和香港市场的对接、互动日益紧密，但是，目前两个市场的互动存在监管衔接的难题。”香港某中资机构投资银行执行董事对目前跨市场融资监管存在的漏洞表示担忧。

该执行董事指出，虽然香港对内幕交易监管、控制十分严格，但是只要相关金融产品不在香港市场上交易，则给予相关利益方很多豁免特权，或许这是瑞银证券担任主承销商期间UBS AG账户持有中国石油H股频繁异动没有引起香港监管当局关注的根本原因。

从另一个角度看，尽管中国证监会发审委在中国石油发审过会期间，对相应主承销商的独立、公正性也非常关注，但是担任主承销商国际大行具有覆盖全球市场的资源优势，尤其是可以借助香港开放市场和交易制度的灵活性为自己牟利，如果监管层对某些环节进行调查，也会因两个市场监管信息的共享缺乏互动而无法达到预期效果。

银行股发力道指尾盘收涨，电视直播接受疫苗注射

*美股涨跌互现，标普500指数下跌0.4%

*避险情绪推升美元，国际油价收跌逾3%

*特斯拉进入标普500指数首日下跌6.5%

美国股市周一大幅低开后震荡回升，美国国会就财政刺激计划达成一致提振市场情绪，但英国疫情快速传播引发投资者对经济前景的担忧。截至收盘，道指涨37.40点，涨幅0.12%，报30216.45点，纳指跌0.10%，报12742.52点，标普500指数跌0.39%，报3694.92点。CBOE VIX恐慌指数一度大涨40%，创11月4日以来高位。

市场概述

上周日晚间，美国国会***达成了一项约9000亿美元的疫情援助方案， 该方案将直接向大多数美国人提供600美元的现金支票，并在3月份之前每周提供额外300美元的失业救济金。方案还将包括向疫苗分发运输、学校和大学提供资金，以及食品援助。

据报道，这项疫情援助方案将与一项1.4万亿美元的联邦支出法案捆绑，后者将在截至2021年9月30日的新财年为联邦政府的运营提供资金。美国财长姆努钦周一表示，预计下周开始分发支票。瑞银全球财富管理公司首席经济学家多诺万（Paul Donovan）表示，外界担忧的不确定性在于，补助在多大程度上减轻人们对失业的恐惧。E-Trade交易和投资产品董事总经理拉尔金（Chris Larkin）说，人们可能对刺激计划的实际内容感到失望，这会让美股在年底波动性增大。

美国当选总统周一在电视直播中完成了辉瑞的Covid-19疫苗接种，旨在鼓励美国人接受疫苗注射。 “没什么好担心的。”他说。美国公共卫生官员表示，他们计划在2020年最后两周为2000万人接种疫苗，但警告说大多数人可能需要几个月才能接种疫苗。

个股方面，耐克大涨4.9%，公司最新财报业绩超市场预期。

银行股异军突起，摩根大通和高盛分别上涨4.3%和6.9%，此前美联储宣布允许银行业在2021年第一季度恢复股票回购。

科技 股涨跌互现， 苹果涨1.2%，报道称公司首款电动 汽车 Apple Car将在明年9月发布 ，谷歌涨0.5%，亚马逊涨0.1%，奈飞跌1.0%，Facebook跌1.3%。

特斯拉重挫6.5%，回到650美元下方，周一是特斯拉进入标普500指数的首个交易日。

中概股方面，阿里巴巴、百度涨0.2%，京东跌1.1%，拼多多跌1.7%。造车新势力表现强劲，蔚来 汽车 涨4.8%，理想 汽车 涨3.4%，小鹏 汽车 涨1.3%。

原油重挫近3%

国际油价一度暴跌逾6%，因投资者担心燃料需求受到影响，避险情绪升温提振美元指数反弹。 WTI原油近月合约收报47.74美元/桶，跌幅2.8%，布伦特原油近月合约收报50.41美元/桶，跌幅3.5%。俄罗斯能源部长诺瓦克表示，英国新的封锁和限制影响了油价，目前全球原油需求仍较危机前水平低600至700万桶/日，整体需求的恢复还将需要2-3年时间。

国际金价冲高回落，COMEX黄金2月合约收盘下跌0.3%，收于每盎司1882.30美元。

欧洲股市全线下挫，英国宣布对伦敦和英格兰东南大部分地区实施全面封锁引发市场担忧。 泛欧斯托克600指数跌2.33%，报386.69点，英国富时100指数跌1.73%，报6416.32点，德国DAX 30指数跌2.82%，报13246.30点，法国CAC 40指数跌2.43%，报5393.34点，

德国经济研究所表示，预计德国今年第四季度经济将萎缩1%，2021年第一季度萎缩将更加严重。德国采取的第二轮严格封锁将打击冬季的经济产出，只有疫情形势稳定下来，经济才能在明年2月重回复苏轨道。

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一、总量态势

1．经济增长明显回落

上半年，国内生产总值130619亿元，按可比价格计算，同比增长10.4%，比上年同期回落1.8个百分点。其中，第一产业增加值11800亿元，增长3.5%，回落0.5个百分点；第二产业增加值67419亿元，增长11.3%，回落2.4个百分点；第三产业增加值51400亿元，增长10.5%，回落1.6个百分点。

规模以上工业增加值同比增长16.3%，比上年同期回落2.2个百分点。其中二季度增长15.9%。分类型看，国有及国有控股企业增加值增长12.7%，集体企业增长10.5%，股份制企业增长18.8%，外商及港澳台投资企业增长14.3%；重工业增长17.3%，轻工业增长13.8%。产销衔接状况良好，产品销售率97.7%，同比提高0.2个百分点。

2．居民消费价格涨幅回落

上半年，居民消费价格总水平上涨7.9%，比1-5月份低0.2个百分点。其中，城市上涨7.6%，农村上涨8.6%。分类别看，食品价格上涨20.4%，拉动价格总水平上涨6.64个百分点；居住价格上涨6.9%，拉动价格总水平上涨1.02个百分点；其余商品价格有涨有落。

3．就业目标完成较好

上半年，全国城镇新增就业人数640万，完成全年目标的64%；下岗失业人员再就业282万，完成全年目标的56%；就业困难人员就业77万，完成全年目标的77%。上半年，城镇居民人均可支配收入8065元，同比增长14.4%，扣除价格因素，实际增长6.3%；农村居民人均现金收入2528元，增长19.8%，扣除价格因素，实际增长10.3%。

4．国家外汇储备增加

2008年6月末，国家外汇储备余额为18088亿美元，同比增长35.73%。上半年增加2806亿美元，同比多增143亿美元。6月末人民币汇率为1美元兑6.8591元人民币，比上年末升值6.099%，实际有效汇率升值3.75%。

二、因素与结构

1．固定资产投资结构有所改善，城乡消费同步增长

上半年，全社会固定资产投资68402亿元，同比增长26.3%，比上年同期加快0.4个百分点。其中，城镇58436亿元，增长26.8%；农村9966亿元，增长23.2%。在城镇投资中，三次产业投资分别增长69.5%、26.6%和26.2%，第一产业同比加2个百分点；中、西部投资分别增长22.4%、35.3%和28.6%，中西部增速明显快于东部。

社会消费品零售总额51043亿元，同比增长21.4%，比上年同期加快6.0个百分点；扣除价格因素，实际增长13.9%。其中城镇34819亿元，增长22.1%，县及县以下16224亿元，增长20.0%；批发和零售业43068亿元，住宿和餐饮业7207亿元，分别增长21.3%和24.0%。

2．出口增速有所回落，外商直接投资快速增长

上半年，进出口总额12342亿美元，同比增长25.7%，比上年同期加快2.4个百分点。其中，出口6666亿美元，增长21.9%，回落5.7个百分点；进口5676亿美元，增长30.6%，加快12.4个百分点。贸易顺差990亿美元，同比减少132亿美元。上半年，实际使用外资金额524亿美元，增长45.6%，比上年同期加3.4个百分点。

3．财政收入增长加快 企业利润和个人收入增速减缓

1－5月份，国家财政收入完成29064.4万元，比上年同期增长33.8%，增速同比加.2个百分点，增长最快的是关税和企业所得税。全国规模以上工业企业实现利润10944亿元，同比增长20.9%，比上年同期回落21.2个百分点。实现利润最多的5个行业分别是：石油和天然气开采业、黑色金属冶炼及压延加工业、交通运输设备制造业、化学原料及化学制品制造业、煤炭开采和洗选业。

上半年，城镇居民人均可支配收入8065元，同比增长14.4%，扣除价格因素，实际增长6.3%；农村居民人均现金收入2528元，增长19.8%，扣除价格因素，实际增长10.3%。

4．货币供应量增幅回落 本外币存贷款反向变动

6月末，广义货币 (M2)余额44.31万亿元,同比增长17.37%，增幅比上年末高0.63个百分点，比上月末低0.7个百分点；狭义货币 (M1)余额15.48万亿元,同比增长14.19%，增幅比上年末和上月末分别低6.86和3.74个百分点；市场货币流通量(M0)余额3.02万亿元,同比增长12.28%。上半年净回笼现金194亿元,同比多回笼2亿元。

6月末，金融机构本外币各项存款余额45.02万亿元，同比增长17.84%。其中人民币各项存款余额43.90万亿元，同比增长18.85%，比上月末低0.84个百分点。外汇各项存款余额1638亿美元，同比下降1.75%，上半年外汇各项存款增加30亿美元，同比少增23亿美元。

6月末，金融机构本外币各项贷款余额30.51万亿元，同比增长15.17%。人民币各项贷款余额28.62万亿元，同比增长14.12%，增幅比上年末和上月末分别低1.98和0.74个百分点；外汇贷款余额2753亿美元，同比增长48.63%。上半年人民币贷款增加24525亿元，同比少增899亿元。外汇贷款增加553亿美元，同比多增388亿美元。

5．银行间市场成交量扩大 利率略有所回升

6月份银行间市场人民币交易累计成交8.31万亿元,日均成交 4153亿元，同比增长55.9%,同比多成交1489亿元。

6月份银行间市场同业拆借月加权平均利率3.07%，比上月高0.24个百分点，比去年同期高0.68个百分点；质押式债券回购月加权平均利率3.08%,比上月高0.20个百分点,比去年同期高0.61个百分点。6月末全部金融机构超额储备率1.95%,比上月末高0.44个百分点，比去年同期低1.05个百分点。

6．全球股市普遍下跌，A股跌幅全球之最

受全球经济下滑和油价持续高走的影响，全球股市普跌，美股创两年来新低。A股处于下跌中继当中，第二季度上证综指收于2746点，单季跌幅达20%。由于越南股市已反弹30%，因此上证股指自6000点以来跌幅是同期全球之最。

影响A股下跌趋势的基本面因素主要有对国内经济下滑的担心和CPI的持续上扬，并且与国际资本市场联动性越来越强。国内机构对A股仍是一片看淡，基金赎回压力大增，反过来又进一步对A股走势构成压力。

三，政策效应

1， 总体经济形势判断

今年可谓是多事之秋。继南方雪灾之后，四川又发生8级大地震；美国次贷危机一波三折，国际金融动荡加剧，全球通胀上升，增长趋缓。在这种情况下，我国的经济运行基本稳定，上半年GDP增长10.4%，CPI上升7.9%，呈现出经济增长明显滑落，通货膨胀高位趋降的态势，与人们的预测大致相符。

经济增长回落，表明我国的经济运行进入了本轮增长周期的下行区间。不过，目前仍处在高位，回落的空间还有。人们对增长回落给予了过分的关注，其原因是多方面的。一是如果回落过大，很多矛盾和问题就可能无法掩盖和拖延；二是官员晋升的锦标赛以及政府的正当性和威信也可能受到影响；三是就业困难有可能增大，社会稳定会受到威胁。

其实，真正值得人们关注的是，经济运行风险的进一步积累。这从一些结构性因素的变化中也可以看得出来。一是进口高速增长，出口增长大幅回落，虽然符合经济调整的需要和方向，但增加了输入型通货膨胀的压力。二是货币政策和汇率政策的操作方向不错，但一时难以到位，流动性过剩的局面依旧，甚至呈加剧之势。三是企业利润增长下滑，个人收入增长趋缓，而政府收入增长过快，再加上相对价格扭曲，既可能在通胀较高的情况下使增长进一步下滑，更不利于结构调整。

关于地震的影响需要具体分析。在经济上，地震造成人民生命财产的巨大损失，估计在上万亿元左右，有的甚至无法补救，但损失的是存量资产，而救灾和灾后重建的过程，引致和增加的是新的社会需求，拉动的是流量的增长。在社会生活方面，地震也是危险和机会并存，应对和把握得好，有利于促进社会的整合，否则，也可能是又一次付出的学费。

2， 关注全球通胀和国际金融动荡

今年以来，国际经济形势复杂多变，基本趋势是经济增长趋缓，通货膨胀加速。欧元区一季度经济增长达到0.8%，二季度会进一步萎缩，CPI已经达到3.7%，今年夏季有可能超过4%，是欧洲央行通货膨胀控制目标的2倍。英国的通货膨胀率已经接近4%，晚些时候有可能达到5%。美国经济增长率一季度为0.6%，全年预计为1－1.6%，6月份消费价格指数上升了1.1%，为2005年9月以来的最大升幅，也是26年来的第二大升幅，预计全年通货膨胀率将达到3.8%-4.2%。许多新兴经济体的经济增长率都有不同程度的回落，而俄罗斯、乌克兰、土耳其、南非和印度尼西亚的通货膨胀率已经达到两位数，越南的通货膨胀率超过25%，形成了全球通货膨胀的态势。

很多人将通货膨胀的上升归之于石油和粮食等大宗商品价格的上涨，此议有一定道理。近四年来，国际油价每年以每桶10―20美元的幅度上涨，自去年7月以来，石油输出国组织的市场监督原油一篮子平均价翻了一番，从70美元涨至140美元，今年涨得更快，前6个月提高了近50美元，涨幅超过了40%。近三年，国际粮价上涨了181%，食品价格上涨了83%，3、4月份国际大米价格猛涨75%。然而，通货膨胀说到底是一个货币现象。全球通胀的主要原因还在于国际货币政策环境过于宽松，特别是美国为了应对次贷危机而实行了过分宽松的货币政策，再加上日本央行长期实施的低利率政策。至于一些新兴经济国家，由于采取不同形式使本币与美元挂钩，因而当美国实施宽松的货币政策和美元走贬时，也就无法收紧自己的货币政策。实际上等于美联储输出了宽松的货币政策和通货膨胀。这是目前国际经济运行的实际，并不是什么人的阴谋。因为，现行的世界秩序是一种强权主导和盛行的格局，而各个国家又都是民族利益至上，其行为方式和政策选择都是为了最大化本国的利益。

与全球通胀密切相关，国际金融动荡的加剧也值得特别关注。最近，美国两大房贷机构房利美和房地美出现运营危机，一周之内两家公司的股价跌去了50%，半年内市值合计蒸发了460亿美元，受此拖累，纽约三大股指全线下挫，全球市场发生“金融海啸”。与此同时，美国印地麦克银行由于包括次贷在内的信贷资产出现大批坏账，造成亏损，发生流动性困难，出现挤兑，因而倒闭，成为美国历史上第二大规模的银行倒闭案。于是，次贷危机远未结束再次成为人们议论的话题。

自去年9月次贷危机暴发，与次级住房抵押贷款有关的金融机构纷纷破产倒闭，美联储进入降息周期，次贷危机的冲击一浪接着一浪。去年底今年初，花旗、美林、瑞银等著名金融机构相继报亏和扩大损失计提，并向外寻求融资，市场流动性压力剧增，美联储在向市场流入资金的同时，与欧洲央行等联手干预。一些人预断，次贷已经见底。今年三月，美国第五大投资银行贝尔斯登濒临破产，迫使美联储紧急注资，并大幅降息75个基点。到了4月份，历时几个月的金融市场动荡一度出现了某些缓和迹象，一些人又预测次贷危机最严重的时期已经过去。这一次的冲击让人们重新认识次贷危机及其影响。由于房利美和房地美在美国住房金融体系中扮演着核心的角色，承担着美国12万亿美元普通住房的融资或者信用担保，其破产倒闭可能是灾难性的，与之相比，次贷危机已经引发的金融动荡不过是小巫见大巫。因此，美国政府不可能见死不救。值得关注的是，中国持有美国国债的规模已达5065亿美元，仅次于日本（5787亿美元），并且是两房的最大债权人，损失已无法避免，即使美国政府通过发行更多的国债施以援助，也只是减少了一些损失而已。

3， 货币、汇率与短期资本流动

今年以来，面对通货膨胀上升之势，央行采取了紧缩性货币政策，曾四次提高存款准备金率2.5个百分点，回收流动性1.3万多亿元，并按季度加强了对贷款的控制。应当肯定，从紧的政策方向是正确的，应当坚持，不能因通胀率的高位回落而改变。但是，具体操作还是可以讨论的。数量控制是刚性的，没有回旋的余地。中小企业资金紧缺，就是证明。不如适当放松数量控制而运用利率调节，这就会给那些能够承受得起的企业以选择的余地。

央行偏好于数量手段而摈弃价格手段的原因在于，在中美利差倒挂和升值压力未解的情况下，运用利率调节会刺激热钱流入。特别是最近，有人估算热钱流入的规模达到1.75万亿美元之巨，更增加了央行的顾虑。其实，热钱本身的概念就不清楚，不如改用短期资本流动，其数量也是一个难以准确估算的问题，上述估算就存在着一些明显的不合理之处。我们曾经指出，短期资本流入套汇套利的激励，主要来自于汇率升值预期，利差不是主要问题，因为短期资本不可能在银行呆那么长的时间，而实际利率为负和存贷款利差过大造成的相对价格扭曲和财富逆向转移才是主要问题。对此最好的证明是，在股市走低的情况下，今年上半年上市银行的利润猛增，中信、浦发、民生、招商预增100%以上，其中，中信和浦发分别是150%和140%，全部上市银行上半年预增利润有望达到70%，全年达到50%，其中，利差收入占1/3以上。要知道，政策操作和市场调整是一个不断试错的过程，没有最好的政策，只有适当的政策。因此，政策调整也是两害相权取其轻，两利相权取其重，不能只求稳妥，不求进取，否则，只能处于被动挨打和被别人牵着鼻子走的尴尬境地，其失误和风险可能更大。

今年上半年，人民币对美元的汇率升值了6.1%，从2005年7月21日以来，累计升值接近20%，但对欧元不升反贬。有人认为，升值已经到顶，升值速度过快，升值并不能抑制通货膨胀。其实，短期资本流入加速，升值压力依旧，说明升值并未到位。通货膨胀的成因是多方面的，治理通胀需要多种政策的配合作用，既不能把抑制通货膨胀的责任完全归之于货币政策，也不能把升值的目标定位于治理通货膨胀；汇率升值主要是调整内外相对价格关系和解决经济内外失衡。不仅如此，汇率升值与通货膨胀之间的关系也是复杂的，既有互补的一面，也有互替的一面。汇率升值减少了相对价格扭曲和外部需求，有利于抑制通货膨胀，但在没有调整到位以前，升值预期和升值压力造成的短期资本流入，还会推动通货膨胀。CPI和PPI的不同走势、储蓄存款回流、一般市场价格与资产价格涨落互见以及本外币存贷款的反向运动，均与此有关。

人民币汇率升值必然会增加进口和抑制出口，今年以来出口增长趋缓、进口增长加快的事实也说明了这一点，一部分出口企业出现困难，甚至关闭破产，纺织等一些出口行业和珠三角等出口导向型经济发达的地区也受到明显影响。这正是汇率调整的目的以及调整的代价或者机会成本。须知，任何政策都不是免费的午餐。经过调整，汇率趋向合理，内外失衡缓解，国内资源配置和经济结构改善，失业的工人就会重新就业，经济也会恢复增长，虽然会有一个过程和时滞。应当指出，人民币汇率升值，一部分出口企业出现困难，正是进行调整的好时机。如果没有困难，生产多少出口多少，利润不断增加，日子很好过，谁还去调整？事实上，真正的调整在很大程度上都是逼出来的。陷入困境的企业都是技术水平低、加工程度浅、增加价值少的企业，这些企业也正是需要退出的企业。这些企业不退出、不转型和不升级，新的企业就进不来，只有低水平和低技术的企业退出去或者转型升级了，新的高水平和高技术的企业进入了，技术水平才能提高，产业发展才能提升，出口结构才能改善，中国才能从贸易大国走向贸易强国。这是汇率升值的题中应有之义。

在货币政策独立性不足和操作空间有限的情况下，汇率政策就成为调整的主要手段。在最近的汇率政策操作中，央行改变了一升一贬的操作方式，开始了对美元、欧元和日元同时升值的操作。这是一个进步。实践证明，在目前的情况下，这样做并没有太大的风险，反而扩大了汇率政策的操作空间。至于汇率升值对出口企业造成的不利影响，可以运用其他政策手段予以平衡和缓解。最近出台的提高纺织业出口退税的办法就是如此。

在国际金融体系不稳和国际金融动荡加剧的情况下，短期资本的大量流入造成了风险的积累，而资本流动的逆转则将是危机的来临。最近越南的情况就是证明。因此，央行不仅要治理通货膨胀，保持货币稳定，而且要关注资本流动，保持金融稳定。从中国目前的情况来看，有1.8万亿美元的外汇储备，经济增长虽有滑落，但依然保持了10.4%的增长速度，似乎不会出现这种状况。但是，资本流动的逆转也许是一夜之间发生的事情，其对经济的影响是巨大的，甚至是灾难性的，而中国目前的情势又是历史上不曾遇到过的。所以，对此必须保持高度的警惕，一方面在加强资本流动监管的同时，进一步推进汇率体制改革，另一方面，对资本流动趋势和情况进行有预见的研究和事先的充分准备。这样，在事件来临时就能处于主动地位，进退有据，应对自如。

4， 把治理通胀和调整相对价格结合起来

在上个季度的经济分析报告中，我们明确地指出，中国进入了一个中度通货膨胀时期，这个时期并不是一、两年的短期的，而可能是中期的。即使下半年的消费价格走低，今年的通胀率也不可能降到6%以下，明年也不会更低，企图把消费价格控制在5%以下是不可能的。国际大宗商品价格上涨，流动性过剩，不得不调整人为压低资源要素价格，都是推动价格上涨的重要因素。即使别的因素存而不论，仅就粮食来看，问题也是很清楚的。尽管今年的夏粮取得了丰收，预计达2400亿斤，全年粮食产量10241万斤，但是，在国际粮价大涨和粮食危机显现的背景下，国内粮食价格表面上波澜不惊，实际上已经进入了上升通道。据了解，现在山东、河北等地的小麦市场价格已经达到0.82元/斤以上，虽低于5月份国际市场小麦价格（接近1元/斤），但远高于2008年国家规定三级白麦的最低收购价格（0.77元/斤），再加上农资价格上涨的压力，粮价上涨是不可避免的。否则，不仅现行收购价对农民没有吸引力，再一次发生谷溅伤农的事情，也阻止不了粮食的走私出口。因此，与其采取价格控制和扭曲相对价格的办法，不惜代价地把通货膨胀率压至5%以下，还不如面对现实，在稳定通胀预期和保持较快经济增长的同时，相机抉择，推进资源要素价格改革，校正相对价格关系的人为扭曲。

在面临通货膨胀上升的情况下，人们更关注价格总水平和通货膨胀，而忽视相对价格和比价关系。这一点不难从新闻媒体的舆论中得到证明，政府把治理通胀作为宏观经济政策的第一目标就是其集中表现。不仅如此，为了治理通货膨胀，政府甚至采取了控制物价、扭曲相对价格的做法，如扩大实际利率负值，保持资源要素低价，进行不适当的价格补贴等等。其中一个重要依据是一个传统的错误观点，即认为通货膨胀会扭曲收入分配和造成财富转移。其实，通货膨胀上升是价格总水平上升，虽然对低收入阶层的损害较大，但扭曲收入分配和造成财富转移的是相对价格扭曲，而非价格总水平的变化。

如果说在通货膨胀率高的时候，相对价格的调整比较困难，那么，用扭曲相对价格来抑制通货膨胀，造成的问题可能更大。因此，把抑制通货膨胀和调整相对价格结合起来，也许更为恰当。6月20日成品油价格的调整就是一例。如果成品油价格不作调整，油品的消费和浪费还会增加，财政补贴和社会不公也会继续扩大，供应紧张的局面就会加剧，油价还要进一步上涨。而调升成品油价格，虽然有可能使今年的消费物价稍有上升，但会使以后的通货膨胀受到抑制。中国提高成品油价格，国际油价应声回调就是证明。因此，对于货币政策和汇率政策来说，成品油提价是长期利好。目前，美国的汽油价格是4美元，日本是188日元，香港是16港元，而国内提价后是6元多。如能通过几次调价，与国际油价接轨和联动，进而放开油价，就可以彻底消除油价管制中发生的种种荒唐事件，降低经济运行风险，改善中国的能源安全。因此，有了这一次的经验，奥运会以后，应当继续做下去。油价如此，其他价格也是一样。

此次成品油提价虽然是一个正确的选择，但与此同时采取的一些价格管制和补贴措施还值得讨论。发改委在把汽、柴油价格每吨提高1000元，航空煤油价格每吨提高1500元，电价每千瓦时提高2.5分钱的同时，宣布与居民生活密切相关的铁路客运、城市公交、农村道路客运、出租车、液化气、天然气价格均不得提高，城乡居民用电、农业和生产化肥用电价格不作调整，对全国发电用煤价格实行临时价格干预，发电用煤出矿价不得超过提价当日的实际结算价格。此外还出台了一些价格补贴。从这些情况中不难看出，一是价格调整的政策目标全部集中于此次提价不能影响消费物价，这与其说是关注民生，不如说是为了政府的面子，结果是大大削弱了调价的效应。比如，如果说低保补贴标准较低，应当及时提高；既然与居民消费密切相关的价格不得提高，为什么借此提高低保标准。再如，出租车租价不能提高，油价提高由政府补贴，究竟补贴了谁？能够经常打的的不会是低收入群体。二是进一步扭曲了相对价格关系，比如，与油品相比，天然气价格本来偏低，现在更低了。再如，煤电联动搞了多年，很难推动，这次政府干脆把它取消了。三是政府的价格管制大大加强，以至于深入到很多具体行业和具体产品中去，这才是更令人担忧的事情。可见，用加强价格管制和扭曲相对价格关系的办法来治理通货膨胀，其结果可能是适得其反。

四，体制分析

1， 关于国企高管的激励和薪酬

在第1季度的报告中，我们讨论了国有企业改革的问题，提出了先收租，后分利，收租和减税并行的建议，这里根据新的情况再做一点补充。

在国有企业改革过程中，对企业高管的激励和薪酬问题始终占有重要地位，国资委和有关部门做出了一系列规定，并着手实施股权激励。开始时，境外高管的高薪和股权激励只是画饼充饥，名义上与国外高管一样，实际上拿的仍是国内工资。当年刘金宝案就涉及到这样的问题。然而，只要有了这类制度规定，企业及其高管都会通过自发的制度创新，千方百计地将其从名义规定变成实际的好处。于是，除了令人膛目的在职消费以外，国企高管的薪酬也如脱缰野马。资料显示，2002年中央国企主要负责人的实际平均薪酬与职工平均工资的差距是12倍，2003年扩大到13.5倍，前不久，人大常委郑功成在审议国有资产法案时说，央企高管年收入与职工收入差距高达数百万元，广东省情调查研究中心发布的《2006年省情调查报告》指出，有的企业经营者自定薪酬，有的企业实行股权激励，高管年薪超过数千万元。中移动1997年推出股权激励计划，激励范围从最初总公司董事、高管扩大到分公司高管和其他雇员，历年来，这家公司经理人员共动用100.6714亿港元认购期权3.5395亿股，以行权时的市价计算，相关收益高达111.2196亿元。

针对这种情况，最近国资委发布了《关于规范国有上市公司实施股权激励有关问题的补充通知》（征求意见稿），为此设定上限封顶，规定激励对象的收益占本期股票期权授予时薪酬总水平，境内上市公司和境外H股公司不得超过40%，境外红筹公司不得超过50%，超过上述规定尚未行权的股票期权不再行使。与此同时，中纪委也发布《国有企业***员违反廉洁自律“七项要求”适用于〈中国***缓慢行走处分条例〉若干问题解释》，对国企老总违规自定薪酬要进行党纪处分。其实，股票期权封顶也与当年的奖金封顶一样是管不住的，党纪处分也不能解决这样的问题。首先，在相对价格扭曲，资源要素租金变成企业利润的情况下，对企业高管的任何激励安排都缺乏基础和依据。其次，企业法人治理结构不完善，以内部董事为主制定的激励方案不可能合理。因此，与其在激励安排的具体办法和管制上做文章，不如在基本制度基础的改革上下功夫。

五，趋势预测

第三季度，全球通胀和金融动荡还会继续，国内政策也不会有太大的变化，奥运会是最重要的事件，对当期的经济运行既有推动，也有影响。根据前面的分析，具体预测如下

季度

经济指标 2007年全年（实际） 2007年上半年（实际） 2008年上半年（实际） 2008年3季度（预测）

增长（%） 增长（%） 增长（%） 增长（%）

GDP 11.4 11.5 10.4 9.8

工业增加值 18.5 18.5 16.3 16.0

固定资产投资 24.8 25.9 26.3 25.0

消费品零售额 16.8 15.4 21.4 22.0

出口 25.7 27.6 21.9 20.5

进口 20.8 18.2 30.6 28.0

消费物价 4.8 3.2 7.9 7.5

注：1.GDP和工业增加值增长速度按可比价格计算，其余指标按现价计算；

2.固定资产投资指全社会固定资产投资；

3.工业增加值为国有企业和产品销售收入在500万元以上的非国有企业的增加值。